债易收七问市场化债转股

2018-02-20

投资要点:

 

市场化债转股不同于政策性债转股。中国的上一轮债转股,被称为“政策性债转股”,其核心逻辑是破解体制性因素:对国企进行优胜略汰、引入外部股东改善公司治理。而本轮债转股是“市场化债转股”,核心逻辑在于周期性因素:在供给侧改革、经济下行周期中保护相对优质的企业。

 

本轮债转股的市场化体现在对象企业、模式、价格、资金、股权退出等方面,有利于保护银行利益。债转股对象企业方面,由银企自主协商确定,防范了行政干预下僵尸企业参与债转股,预计产能过剩产业中遇到暂时困难的优质龙头企业、新兴产业高杠杆成长型企业将是重点对象。交易定价方面也较市场化,并非上一轮时的1:1,允许参考二级市场交易价格或其他公允价格。模式方面只要求通过转股机构完成,可以有多样化的实践。转股机构的资金来源与最终的退出方式也没有限制,有利于市场化运作。

 

银行不能直接债转股,而其他通过转股机构的操作模式均被允许,预计基金模式将成为主流。可选转股机构包括但不限于银行子公司、金融资产管理公司、保险资管公司、国有资本投资运营公司等,而实践中“基金模式”也已开始:即银行设立投资基金,吸引银行资金与社会资金共同参与债转股。该模式既能调动社会各方面的力量,又防范了银行的道德风险,有利于更为市场化的运作,可能是本轮市场化债转股最优的选择。

 

周期性行业的龙头企业是较好债转股投资标的。从企业转股后业绩改善的或然率来看周期性行业的龙头企业业绩改善的可能性更高。银行和转股机构选择龙头民营企业债转股可能更为有利;而证券市场投资者选择周期性行业大型国企更佳,因该类企业有较大概率实施债转股。

 

本轮市场化债转股案例解析。武钢集团和云锡集团债转股分别是首单央企和地方国企市场化债转股案例,均为高负债率的过剩产能行业央企/国企。由建行与集团共同设立有限合伙基金作为转股机构,基金资金来源为银行自有资金与社会资金相结合,所涉债权为正常类贷款。交易安排上,基金以账面价值承接银行债权,按评估市场价转为非上市股权,伴随集团内上市公司定增收购转股公司、债权转换为集团内其他资质较好公司股权等有利于基金利益的安排。建行在债转股后将作为股东积极参与管理,退出方式预期二级市场为主,附带回购条款。

 

缓解银行潜在不良攀升的压力,减轻高负债企业的财务成本。银行方面,债转股将银行未来潜在的不良贷款打包出售(或转换成长期股权投资),有利于控制银行信用风险。而从资本占用的方面来看,我们认为银行资本充足率受影响有限。对于债转股企业而言,债转股使得企业的杠杆率迅速下降,财务成本大幅降低,企业资产负债表和利润表的改善立竿见影,债转股标的也将迎来结构性机会。

 

上调行业评级至看好。我们预计债转股的市场化因子将有助于银行缓释信用风险,具有积极意义。现阶段仍是行业业绩底部,银行不良生成速度在16年连续三季度降低,息差降幅亦逐季收窄,息差企稳、资产质量稳固的趋势较明确,预计行业业绩增速处于触底小幅上升通道。板块当前交易于6.47倍PE、0.92倍PB,低利率环境下,大行5%的股息率吸引力凸显。基于息差压力趋缓、资产质量企稳的边际改善逻辑,我们继续推荐板块配置价值。首推北京/招商银行,关注弹性较大且增速领先的宁波/南京银行。




1. 债转股的核心逻辑:减轻高负债企业的财务成本,缓解银行潜在不良攀升的压力

 

中国的上一轮债转股,被称为“政策性债转股”,其核心逻辑是破解体制性因素:对国企进行优胜略汰、引入外部股东改善公司治理。

 

而本轮债转股是“市场化债转股”,核心逻辑在于周期性因素:在供给侧改革、经济下行周期中保护相对优质的企业。市场化债转股的推出目的是使得企业在景气周期中过度积累的财务杠杠得到释放,而银行不良暴露的风险也得到缓解,债转股给银行提供的选择权,也降低了银行过激抽贷的可能性。

 

1.1 债转股背景之一:高企的企业负债率

 

随着我国经济增速放缓,宏观经济结构调整,部分企业,特别是国有企业面临盈利下降、应收账款周转率低、资金链条脆弱、债务高企的困境。自2008年以来,我国非金融企业的资产负债率从52%上升至2014年的60%,企业债务快速累积,逐步趋近于20世纪末70%左右的峰值水平。企业高杠杆经营,形成了较大的财务成本,在GDP增速持续放缓的背景下,债务风险承受高压。因此,企业端需要行之有效的途径降杠杆,减轻财务压力,让企业渡过中周期性的经营困难。

产能过剩行业高杠杆率问题突出。以山西省为例,根据山西省七大煤炭集团公布的2016年半年报数据,焦煤集团、同煤集团、潞安集团、阳煤集团、晋煤集团、晋能集团、山煤集团分别负债2107亿、2234亿、1605亿、1755亿、1769亿、1838亿和677亿,负债总额过万亿,体量相当于2015年山西省全年GDP,总体资产负债率达80%。煤炭、有色和和黑色金属行业的资产负债率自2008年以后持续上升,截止2016年8月,资产负债率分别达到70.0%、64.6%和67.0%。

 

1.2 债转股背景之二:亟待化解的银行不良

 

与之相对应的是,在“去产能、去杠杆、去库存”的大背景下,商业银行的不良贷款规模正处于快速上升阶段。截止2015年,商业银行的不良贷款余额近1.27万亿,不良贷款比率已达到1.65%。而银行体系的信贷风险可能尚未完全暴露,未来随着供给侧改革的深入,银行不良率可能会进一步攀升。

 

从中短期来看,不良贷款的扩张给银行的拨备覆盖率和不良率带来了一定的压力,长期来看,不良贷款需要一个有效的化解和预防渠道,否则,银行端累积的不良风险可能会给整个金融系统带来不可逆的破坏性影响。

 

1.3 银行:激励不对称与抽贷囚徒困境

 

同时,需要看到的是,对于一家中短期经营困难的企业,银团可能处于囚徒困境当中,在没有外力的作用下,局部理性可能战胜整体理性,银行可能会纷纷抽贷,最终导致企业失血破产。债转股可能是解决这一困境的较为行之有效的手段。

 

为改变银行争相抽贷的困境,除了加强银行之间的联系和协调,也可以从改变银行的激励入手。传统上,银行不能从企业的增长中获利,而要承担企业亏损倒闭的风险。因而对银行来说,一有风吹草动就抽贷是较为理性的选择。而通过债转股使银行能分享盘活问题企业带来的收益,将改变银行的行为模式,真正去审视问题企业的内在价值与长期前景。

 

因此,债转股推出的核心逻辑是:从企业端有效降低企业的杠杆率水平,减少企业的财务成本,化解企业中短期的财务困境。从银行端来看,债转股主要是减少了银行潜在不良的规模,缓解银行监管指标压力,解决不良爆发可能引发的系统性风险。从银企博弈方面看,增加了银行分享企业未来收益的机会,使银行理性面对企业短期出现的问题。

 

2.七问市场化债转股

 

债转股在2016年历经起伏,持续处于热议焦点。历经2016年3月的国务院召开会议和克强总理讲话引发债转股热议、5月权威人士不要动辄债转股讲话后的降温以及近月来债转股话题的再度披露与热议,债转股顶层设计方案终于正式落地——10月10日,国务院公布关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见(以下简称指导意见),及其附件关于市场化银行债权转股权的指导意见。指导意见强调有序开展市场化债转股,总体符合市场预期与呼声。

 

结合指导意见,基于各方利益博弈,我们推演出符合债转股初衷,契合各方利益平衡,最容易推出的可能形式。

 

2.1本轮债转股有什么不一样——强调市场化原则

 

指导意见确立了此次的债转股和1999年最大的不同就是市场化原则。上一轮政策性债转股的推动实质上是财政兜底,化解债务危机,各方主体利益均得到照顾,因此很容易推动,并做出规模。本轮债转股与上一轮相比,最重要的方式在于市场化,具体体现在对象企业、模式、价格、资金、股权退出等方面。此轮债转股坚持市场化,需要在各方博弈中达到利益的平衡,可能还需要后续系列的扶持政策。

 

在市场化债转股的大方向下,我们认为债转股的总体框架需要解决好以下系列问题:一是哪些企业进行债转股(债转股企业的甄选标准);二是债转股交易结构设计的问题;三是交易对价的问题;四是债转股投资主体的问题(谁来买);五是债转股的退出问题(如何实现投资人的收益)。对于这些问题,《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中已做出了部分规定,但待明确的空间仍然较大。

 

2.2哪些企业可能债转股——行业龙头+高杠杆

 

总体而言,我们认为此次债转股的企业符合市场化的甄选标准应是:1、高杠杆及高财务成本是制约盈利的核心要素的企业;2、企业在行业内具有较强竞争力,未来有望扭亏为盈;3、通过公司治理和经营管理上的改善,可以显著提升企业盈利能力。一般来说大型企业更适合债转股。对中小微企业来说,债转股的谈判协调与后续管理成本太高,并不经济。

 

债转股的企业准入标准市场化,预计总体以国企为主,但不仅限于国企。根据指导意见,债转股对象企业的选择应市场化,由相关各方主体自主协商确定。同时,指导意见提出,强化国有企业降杠杆的考核机制将降杠杆纳入国有资产管理部门对国有企业的业绩考核体系,调动地方各级人民政府和国有企业降杠杆的积极性。此外,周小川此前在答记者问时的表态显示,债转股应该并不仅限于国有企业。综合判断,在市场化的大方向下,本轮债转股标的选择上,预计主要仍以国企为主要债转股企业对象,但民营企业由于有更大的自主空间也具备可能性。

 

产能过剩产业中遇到暂时困难的优质龙头企业、新兴产业高杠杆成长型企业将是重点对象。根据指导意见,市场化债转股企业应是发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业,主要包括三类:周期性行业暂遇困难的企业、高负债而财务负担过重的成长型企业(特别是战略性新兴产业);高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。意见明确禁止已失去生存发展前景的僵尸企业、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股对象。

 

上一轮债转股企业筛选标准,具有时代特征,但仍具有一定参考性。1999年的政策性债转股确定了“五大范围”、“五个标准”,当时的不良资产主要源自体制性、政策性因素。在1999年颁布的《国家经贸委、中国人民银行关于实施债权转股权若干问题的意见》中债转股企业范围主要是工业企业及个别商贸企业。从被选企业必须具备的条件来看,能入选债转股的企业内部治理,生产经营是优秀的,只是由于资产负债结构的不合理或外部经济、行业环境变化导致经营出现暂时困难,流动性不足。当前的宏观经济背景已与当时大不相同,法律法规制度更为完备、公司治理结构更为完善、企业和银行等经营更为市场化,本轮债转股更多强调市场化运作,商业化因素更强。基于市场用脚投票的原理,商业化的市场化债转股相比政策性债转股对目标企业的筛选标准理应更为强化。此外,本轮市场化债转股的案例企业,包括云锡集团和武钢集团,都是参与过上一轮政策性债转股,国企标的特征上具有一定相似性。

 

2.3哪些债权进行转股——或将主要是正常类或关注类贷款

 

转股的债权预计主要是贷款,贷款或将主要是关注类贷款甚至正常类贷款,涉及的不良贷款预计也主要是非损失类不良。指导意见表示,转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主,适当考虑其他类型债权。转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定,也就是说不硬性规定债转股涉及贷款的五级分类类型。需要注意的是,部分产能过剩行业中的龙头企业虽然负债率高,即使面临一些经营压力,贷款也尚属正常类。从贷款的五级分类来看,我们预计债转股主要聚焦于正常、关注、次级、可疑类贷款,损失类贷款应该基本不会涉及(注:贷款分为正常、关注、次级、可疑、损失五级类别,其中后三类,次级、可疑和损失类贷款为不良贷款)。从实际操作层面来看,已经着手实践的云锡债转股案例、以及武钢债转案例都是对正常类贷款进行债转股。


2.4交易对价怎么定——坚持公开、透明的市场化方向

 

市场化债转股的重要一环是交易价格的市场化确定。债转股价格和条件自主协商确定,允许参考二级市场价格,这也是社会资金投资的基本条件和前提之一。指导意见强调,债转股价格由相关各方主体自主协商确定。

 

交易价格涉及银行将债权转让给实施机构的对价、实施机构将承接来的债权转成企业股权的对价、以及附加转换条件。上一轮政策性债转股以1:1的价格债权转股权模式,对本轮市场化债转股定价的参考意义不大。债权转让价格方面,根据武钢债转股和云锡债转股案例,实施机构以1:1的账面价值承接债权贷款;转股价格方面,指导意见明确允许参考二级市场交易价格来确定国有上市公司转股价格,非上市公司允许参考竞争性市场报价或其他公允价格。

 

从实践上讲,商业化的市场化债转股中,转股价格的确定主要是靠多方协商谈判确定,针对不同贷款、不同企业,给出有区别的折价率。随着实施机构越来越多元化的参与债转股市场,引入更多的投资者,将有利于参与主体之间的公平竞争,使市场更加公开透明,转股价格更加合理。

 

从理论上说,一方面,银行债转股,相当于银行放弃了作为债权人拥有的优先清偿权而获得了作为公司股东受益公司盈利增长的权利,而只有当作为公司股东未来获得的现金流折现大于作为债权人从公司破产清算收到的现金(或等价物)时,银行才会选择进行债转股。因此,债转股的价格理论上应至少不低于企业进行破产清收收回的资金。另一方面,银行进行债转股,相当于持有期权。企业经营回升,银行可能获得超额收益,反之,银行损失拥有债权下可通过破产清算得到的小额收益,从这个角度,转股价格的确定可参考期权定价理论。

 

2.5交易结构怎么选——基金模式预计最主流

 

本轮市场化债转股,银行不得直接债转股,实施机构多元化。根据指导意见,银行不得直接将债权转为股权,银行债转股应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。实施机构可以是金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构,也可以是银行符合规定的子公司。

 

银行子公司作为实施机构促进银行间交叉债转股。指导意见鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股,支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。银行所属实施机构也可以面向本银行的债权开展市场化债转股,但需符合相关监管要求,并注意风险隔离和资本占用问题。本轮云锡集团市场化债转股案例即是银行交叉债转股形势,建行通过旗下机构实施债转股,而债转股的债权并非建行贷款。

 

上一轮债转股的交易结构较为简单:银行将债权转让给AMC公司,由AMC公司直接进行转股。在本轮债转股中,由于金融市场的发展完善,可供选择的交易结构更多了。

 

1)银行直接债转股,该模式道德风险较大(即银行可能会对自己控股的企业过度放贷),且银行资本耗用较高,已被指导意见排除。

 

2)银行转让贷款给AMC后,由AMC转股,这是我国上一轮债转股的典型模式,仍然具有 可行性,但目前AMC公司的资本状况可能难以完全消化所有的债转股需求,上一轮不良处置到目前其实仍然没有完全收尾。

 

3)银行(或联合其他机构及企业等)设立股权投资基金,吸引AMC与其他社会投资者成为劣后级或夹层投资者;银行自营资金和银行理财资金除投资优先级外,可自留部分劣后或夹层。基金管理人可以是银行投资子公司、金融资管公司、保险资管公司、国有资本投资运营公司等。该模式在当前环境下较为可行,即能调动社会各方面的力量,又防范了银行的道德风险,有利于更为市场化的运作。对于银行而言,银行既可通过现有子公司作为债转股实施机构,也可通过设立新投资子公司专营债转股。以全牌照的建行为例,其旗下建银国际、建信资本或建信信托等均在尝试参与实施债转股项目,也正准备申请新子公司专门实施债转股。

 

总体来看,设立股权投资基金可能是本轮市场化债转股最优的选择。在该模式下,债权银行可以通过其他银行下属投资子公司或AMC等其他机构设立股权投资基金的方式直接参与,通过基金募集资金,对企业进行股权投资同时归还银行贷款,并且通过基金参与企业经营管理,监督并且督促企业良性发展。在基金中增加结构化的设计,则可以规避商业银行不能直接投资非金融机构的限制性规定。此外,还可考虑银行债转优先股(或+有一定期限的普通股投票权),该模式简单易行、道德风险较小,但大量优先股的后期退出问题需要政策和市场的进一步完善。

 

资金来源预计以社会理财资金为主。根据指导意见,实施机构可通过各种市场化方式募集债转股所需资金,特别是可用于股本投资的资金,包括各类受托管理的资金。在基金模式下,参与债转股市场的主要投资主体可能包括银行理财资金、其他社会资本和AMC公司,预计社会理财资金将承担重要角色。社会资金的参与程度取决于对于未来预期收益率的保证,因为本次大概率财政不会兜底,所以大概率这一任务会落到银行头上。如果考虑银行理财资金的刚性兑付,我们认为银行信用在债转股的大规模实践中将尤为关键。

 

以云锡和武钢为例,理财资金是债转股的主要资金。云锡债转股规模100亿,基金的原始资金来自建行,但是金额很小,主要是建行筹集的社会资金。建行将向保险资管、建行投资子公司、AMC、以及私人银行理财等各机构和渠道筹集。武钢债转股首期基金120亿规模,其中主要是建行筹集的理财资金100亿。

 

2.6哪些交易容易赚钱——龙头企业、周期性行业

 

债转股是追求双赢的制度安排,资本也就有两种盈利模式。社会资本可以投资债权方的转股机构,通过后续企业经营改善获利;社会资本亦可投资债务方,通过提前布局拟债转股企业的股权,通过转股交易导致的企业财务数据改善获利。因而提前研究部署投资策略就显得较为重要。

 

龙头企业、周期性行业的投资收益可能更高。企业所有制方面,银行和转股机构选择龙头民营企业债转股可能对自己更为有利;而证券市场投资者选择有较大概率债转股的周期性行业大型国企,则有更高成功率。

 

从企业转股后业绩改善的或然率来看:行业龙头企业的机会可能会好于其他企业,有望在债转股之后释放龙头企业的实力;周期性行业的机会,可能会优于非周期性行业,有望在周期重回上行时给股东带来收益。

 

我们认为,对于债权银行和参与债转股的社会资本来说,对民营企业债转股从长期来看可能优于国有企业。主要是对民营企业的交易中,行政干预会更少,在转股标的选择与定价方面更容易实现合理决策。另外,转股后股东方也更容易介入经营管理与人事任免。事实上在上一轮债转股中,行政性因素导致对转股企业的把关不严,使一些不符合条件的企业实施了转股,拖累了债转股的处置表现。同时,AMC公司面对地方国企及其主管单位时,对企业经营管理决策的介入也受到了不利影响。而民营企业的交易中,这些问题都较少。

 

但也不排除银行或四大AMC等通过债转股成为目标企业的股东后,除了参与企业重大决策,也参与企业日常生产经营的情况。在这种情况下,有些公司治理存在缺陷,但经营活动具有发展空间的企业也可能会进入备选名单,因为外部股东的进入,将利于公司治理结构的改善,促进公司良性发展,这样的公司进行债转股的带来的收益也是不可小觑的。

 

而对于在证券市场中投资拟债转股企业的投资者来说,大型国有企业的投资机会相对更好。一方面,预计本次债转股仍以大型国企为主,尤其是周期性行业暂时陷入困境的大型国企。另一方面,债转股交易中,债权方和债务方存在利益上的博弈。如果民营企业更市场化的债转股方案对债权方(如银行)相对有利,对债务方(转股企业的股东)就是相对不利。

 

2.7 股权怎么退出——二级市场可能是主要的退出方式

 

对于银行债转股的股权的退出机制,借鉴以往经验,可以通过原股东回购,第三方转让和二级市场退出的途径。而以上三种途径银行要达到盈利退出,需要建立在债转股对象企业在债转股完成之后经营良好的前提上。因此,从这一点看,债转股只是“拿时间换空间”的一种政策方式,判断债转股是否成功的核心还是要看企业是否走出困境,实现盈利。从当前的债转股的实践来看,债转股退出的主要途径可能还是二级市场,尤其是大批量的债转股(万亿级别)的退出的情况下,二级市场是最为有效的途径了。l可采取多种市场化方式实现退出,有利于银行、实施机构与社会资金灵活变现、最终实现债转股收益。退出方式的市场化是衡量债转股成功与否的最终标志。

 

3.本轮市场化债转股案例解析

 

3.1武钢案例:首单央企市场化债转股

 

建行与武钢集团共同设立武汉武钢转型发展基金(合伙制),规模120亿元,意味着首单央企市场化债转股落地。该债转股项目的主要元素和结构我们整理分析如下。

 

实施主体:武汉武钢转型发展基金。基金共两只,将分阶段设立,总规模240亿元,用途主要是帮助武钢集团降低杠杆率,降低财务成本。首期武汉武钢转型发展基金(合伙制)由建行行与武钢集团共同设立。该基金的合伙人结构是,建银国际与武钢下属基金公司做双GP,LP则是建行理财资金和武钢集团自有资金。LP的出资比例为1:5,武钢出资20亿元,建行出资100亿元。GP的出资比例约1:2,武钢为100万元,建行出49万元。建行采用“子公司设立基金”模式,这样一方面可以风险隔离,另一方面也可以更好地将债转股的利益保留在本行体系内。

 

债转股企业:高负债率的钢铁行业央企,也是上一轮债转股企业。截至16年上半年,武钢集团资产总额1724亿元,总负债为1272亿元,其中流动负债高达1067亿元,资产负债率为73.7%。预计通过基金降杠杆措施后,资产负债率降低约10个百分点至行业平均65%的负债率。集团旗下有上市公司武钢股份,集团将与宝钢集团合并。

 

资金来源:自有资金与社会资金相结合,社会资金为主。武钢和建行出资比例为1:5,即武钢集团出资20亿,建行募集社会化资金100亿,通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金。基金LP预期收益率5%,强调不刚性兑付。

 

债转股范围:银行正常类贷款。转型发展基金资金用途包括部分直接投资武钢集团子公司股权,也包括承接武钢集团到期债务,也就是说基金的用途之一是进行债转股,据悉债转股的债权是银行贷款。

 

定价:债权方面,基金以1:1的企业账面价值承接债务;股权方面,非上市公司的股权经过评估按市场价转股;上市公司的股权参照二级市场价格做安排。

 

股权退出机制:预期二级市场为主,附带回购条款。武钢集团的债转股主要是通过股权基金化实现的,因此退出方式主要是投资的子公司未来上市或者装入主板的上市公司中,通过二级市场退出或者通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。此外,建行与武钢签订远期回购协议,双方约定,如果未来管理层业绩不达到预期,国企集团将对股权进行回购,建行方面由此退出。

 

3.2云锡案例:首单地方国企市场化债转股

 

云南锡业集团(以下简称云锡集团)是本轮首单市场化债转股地方国企。10月16日晚间,锡业股份公告,其控股股东云锡集团与建设银行签订系列合作协议,开展债转股。与其一同签约的还包括建信信托、中国信达资产管理公司、中信建投证券、海问律师事务所、北京山连山矿业开发咨询公司等。该债转股项目的主要元素和结构我们整理分析如下。

 

实施主体:建行与云锡集团成立基金,基金管理人来自建信信托。

 

债转股企业:高负债的有色行业地方国企,也是上一轮债转股企业。截至2016年上半年,云锡集团总资产525亿元,负债435亿元,公司负债率达到82.9%。,降杠杆目标为负债率65%。云锡集团的资产负债率一度高达82.8%,较行业55%平均水平高出近30个百分点。集团旗下拥有锡业股份和贵研铂业两家上市公司。

 

云锡集团也是上一轮债转股企业。2001 年,云南锡业公司与华融、信达资管公司共同出资组建了云南锡业集团有限责任公司,当年 7 月云南锡业公司财务账上的整体资产进入云南锡业集团。根据云南省国资委批复(云国资产权【2014】129 号)以及公司与华融、信达公司和集团公司等签订的减资协议及其补充协议,集团公司通过减资方式回购华融和信达所持的债转股股权。2015年 6月,集团公司支付对价10亿元完成减资回购事宜,至此,历经14年,资管公司正式实现债转股的股权完全退出。

 

资金来源:自有资金与社会资金相结合,以社会资金为主。100亿的债转股资金,主要通过市场募集社会资金。少部分为建行自有资金,但是金额很小,主要是为了撬动社会资金。社会资金可能包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司、以及私人银行的银行理财。基金LP预期收益率5-15%,强调不刚性兑付。

 

债转股范围:银行正常类贷款(非建行贷款)。债权转换成的股权,对应的不一定是原负债单位,而是集团旗下的优质板块和资产。项目分两期落地,每期50亿。包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目。建行对云锡集团总贷款在50亿元以下,占云锡总负债近10%。按照国务院债转股指导意见,实施主体将交叉债转股,因此,建行的该债转股方案不涉及本行贷款,而是其他银行贷款。

 

定价:债权方面,基金以1:1账面价值承接债务;股权方面,由于项目不同,价格也不一样。股权投资的标的,是相对有发展潜力的板块,主要是云锡集团二级或三级子公司。如果股权投资的标的资产属于非上市公司,会按照评估后的公允市场价值来确定入股价格;如果是上市公司(锡业股份、贵研铂业)的资产,则参照二级市场的价格进行定价。

 

股东权利及退出机制:建行在投资经营层面将作为积极股东,参与管理,退出方式预期二级市场为主,附带回购条款。基金向云锡集团旗下华联锌铟增资完成后,华联锌铟董事会总共将有7席,其中投资人有权提名1席(“投资人董事”)。退出可以按照市场化方式,将云锡集团未上市部分装到两家上市子公司,从而退出。此外有远期回购协议,双方约定,如果未来管理层业绩不达到预期,云锡集团将对股权进行回购,建行方面由此退出。锡业股份公告显示,本次增资交割满3年时,投资人同意以该时点为作价基准日,由锡业股份通过向投资人支付现金和/或发行股份等方式收购投资人持有的华联锌铟股份。收购价格为:投资人与锡业股份确定的评估机构对华联锌铟的评估价格,并经云南省国资委备案/批复。除非投资人和锡业股份另行协商一致。

 

4.债转股影响及投资建议

 

资产处置市场再迎扩容。指导意见提出,提高银行不良资产核销和处置能力。拓宽不良资产市场转让渠道,探索扩大银行不良资产受让主体,强化不良资产处置市场竞争。加大力度落实不良资产转让政策,支持银行向金融资产管理公司打包转让不良资产。推动银行不良资产证券化。多渠道补充银行核心和非核心资本,提高损失吸收能力。债转股反映了一个现实,即银行不良贷款规模的扩张的总体趋势基本确立,不良资管行业未来几年的业务空间和利润空间都将都将获得大幅提升。

 

债转股标的将迎来结构性机会。对于债转股企业而言,债转股使得企业的杠杆率迅速下降,财务成本大幅降低,企业资产负债表和利润表的改善立竿见影。但是企业长期价值的增长还有赖于供给侧改革的最终成败(行业的过剩格局获得扭转),公司治理结构的改善带来的经营效率的提升。高杠杆、周期性行业龙头公司(含过剩产能行业)是最可能标的。

 

对于银行而言,首先,债转股最重要和积极的影响在于控制银行信用风险,缓解资产质量担忧对银行板块估值的长期压制。市场普遍关注银行账面不良率与“真实不良率”间或存的背离。债转股涉及的潜在不良贷款转为不良贷款的概率较大,债转股有助于缓解银行面临的不良率和拨备计提的压力,控制银行风险。

 

其次,债转股方案市场化原则若得以有效贯彻,将有助于确保银行短期内即使受损也空间有限,长期来看获取投资收益。通过选择合适的标的,银行可以选择更有发展前景的标的企业。通过议定合理的价格,银行可以将潜在损失反映到价格补偿上。从经济周期的角度看,在经济周期底部以最便宜的价格进行债转股,并在经济复苏后以更高的价格卖出股权,将给银行带来巨大的投资收益。

 

再者,债转股有助破解银行抽贷的“囚徒困境”。一些企业暂时出现困难,可能长期是可以恢复的。但从银行角度来看,银行有动机抢在其他银行之前抽贷。即使该银行对企业有一定信心,其他银行先行抽贷的威胁也将迫使该银行“杀鸡取卵”。债转股的推出将改变银行的激励结构,让银行以更长期的视角审视企业风险,破解抽贷问题上的“囚徒困境”。

 

此外,从资本占用的方面来看,我们认为银行资本充足率受影响有限。对银行来说,被动持有的股权资本消耗,《商业银行资本管理办法》规定,两年内风险权重为400%,两年后是1250%,资本占用高于贷款(4倍/12.5倍vs贷款 1倍的风险权重),但并未高于不良贷款(8%资本充足率要求下,损失类贷款相当于12.5倍风险权重)。因而,即便银行体系内部进行债转股会增加资本消耗,降低资本充足率,但跟贷款变成不良贷款的情形相比相比,并没有消耗更多资本——毕竟,对于接受债转股的企业,股东只有在确实面临困难才会将企业股权转让给银行,如果没有债转股,这些企业贷款变成不良几乎是确定的。另外,目前建行等方面正在向监管部门反映,希望把债转股中银行自身投入的少部分资金的资本计提的期限从两年调整到五年,以减轻银行资本金负担,提高债转股的积极性。

 

我们将行业评级由中性上调至看好。总体而言,我们预计债转股的市场化因子将有助于银行化解信用风险,具有积极意义。现阶段仍是行业业绩底部,银行不良生成速度在16年连续三季度降低,息差降幅亦逐季收窄,息差企稳、资产质量稳固的趋势明确,预计行业业绩增速处于触底小幅上升通道。板块当前交易于6.47倍PE、0.92倍PB,低利率环境下,大行5%的股息率吸引力凸显。


本网站由阿里云提供云计算及安全服务 Powered by CloudDream